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2020年

【衡泰研究部】利率期權之我見

發布日期:2020年03月09日

人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局、上海市政府于2月14日共同印發《關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》,其中特別提及發展人民幣利率市場,研究推出人民幣利率期權。外匯交易中心將于3月23日起試運行利率期權交易及相關服務。

外匯交易中心此次推出的利率期權,為掛鉤LPR1Y/LPR5Y、標準為1M/3M/6M/9M/1Y的利率互換期權和標準期限為6M/9M/1Y的利率上/下限期權,期權類型均為歐式期權。中心將組織報價機構通過交易系統向市場提供利率期權雙邊報價,并進行日終波動率曲線報價。利率期權采取雙邊清算/現金交割的清算/交割模式,后續交易中心會和上清所共同推動實現中央對手方清算。


1.利率期權的主要效用

長久以來,銀行間市場的利率衍生品品種僅限債券遠期、遠期利率協議、利率互換,而事實上真正活躍的品種只有利率互換。伴隨LPR定價改革、LPR貸款的存量持續增加、利率市場化推進,以及企業對沖利率波動風險的意識增強,未來人民幣利率期權發展空間廣闊。

利率期權的效用和優勢包括:

1)作為管理利率風險的手段,與傳統的資產負債管理法相比,使用期權產品不需要頻繁改變資產負債結構來減小利率風險敞口,避免了頻繁交易帶來的高成本。以LPR利率市場舉例,對擁有LPR貸款資產的銀行和LPR貸款負債的企業來說,在不調整LPR利率相關資產負債結構的情況下,利率期權在利率下行期可對沖利息收益下降風險,在利率上行期可對沖利息負債上升風險。另一方面,期權市場本身提供了觀察、監測利率市場的視角,傳統方法依靠被動調整應對利率波動,而依托期權市場可以制定迅速、準確的應對策略,更加主動且有效地疏導風險。

2)對市場利率波動率有專門研究的金融機構,可以通過利率期權憑借預判利率波動率走勢而獲取投機收益,這一效用是遠期利率協議、利率互換等利率衍生品不具備的。譬如,機構認為未來市場利率波動將進一步加劇,可通過配置跨式利率期權組合(買入利率看漲+買入利率看跌),實現無論利率漲跌,只要變動幅度足夠大,均可獲利。期權的引入,賦予了機構依靠簡單看漲、看跌之外更多的投機套利機會。

3)對整體市場來說,利率期權為利率衍生品市場帶來新的交易品種,有助于引導形成目前成交不活躍的LPR互換利率,更加通暢地反映市場對LPR預期,且其聯結了貸款利率與資金利率,一定程度上有助于進一步推動利率的市場化和“兩軌并一軌”。新的利率衍生品的推出也增強了做市商的交易積極性,為債券市場提供更多流動性支持。


2.利率期權面臨的挑戰

利率期權的推出,是中國利率市場化改革道路上極其重要的一步。利率市場化,顧名思義,就是希望充分發揮資本市場的價格發現機制,以此來為風險規避以及貸款利率的確定提供依據。當前改革重點立足于LPR,但國內金融機構浮動利率貸款正處于逐步轉換成以LPR為基準的起步階段,LPR貸款存量還比較小,盡管國內利率互換市場(2019年8月至2020年1月利率互換發行統計)中利率互換名義本金額有9.12萬億,但以LPR為參考的利率的互換規模僅0.1萬億元,LPR利率市場的培育尚需時日。

結合中國利率市場的實踐以及當前LPR機制改革的內容,利率期權市場的完善及發展還有很長一段路要走,簡單來說,以下幾個問題是我們不得不去面對且解決的:

1)LPR改革后按月發布且報價變動幅度為5bp,導致LPR變動頻率較低且取值不連續。實踐表明,資本市場交易行為對價格的連續性有很高的要求。不連續的定盤利率對衍生品交易以及管理都產生巨大影響。特別的,對于Cap/Floor,Swap這種按一定頻率重置的衍生品,其真正的定盤日的決定因素是基準公布日,這將對交易員的市值計算帶來一定的挑戰。其次,標的波動性是影響期權交易活躍度的最核心因素,如何在當前結構下交易利率期權并反向修正基準變動預期,是當前交易員面臨的重大課題。

2)LPR的設計期限是一年和五年,使得LPR利率曲線構建中缺失短端利率,而衍生品設計的重置頻率基本在一年以下。對重置頻率在一年以下的交易金融工具,近端重置的現金流無法在曲線上正確估值。如何補齊短端交易金融工具,并于當前資本市場的短端工具產生協同效應,是當前必須完善與解決的課題。

3)標價的長期借款(住房抵押貸款等)缺乏相應的久期對沖工具。話句話說,LPR資本市場定價信息傳導到長端借貸利率機制缺失,完善長端交易工具建設任務任重道遠。

長遠來看,利率期權可能也會相繼落腳于其他較為活躍的基準利率,如SHIBOR3M、FR007等。對于掛鉤FR007的利率期權,如Cap/Floor,其一個支付區間中包含了多次利率重置,此種情況下如何設計期權結構并給出合適的期權定價理論、如何做到模型復雜度和交易便利性的權衡都是對金融從業者不小的挑戰。


3.衡泰在利率期權上的相關積累

利率期權的推出及發展,不可或缺的涉及到期權的估值模型,對于利率期權(以類場內交易期權為例),目前市場上較為認可的期權模型包括:Black模型和Normal模型。

Black模型假設標的資產服從對數正態分布,模型簡單,交易適應性強,廣受期權市場參與者青睞。但Black模型存在以下幾個缺點:

首先,Black模型假設標的利率服從對數正態分布,即利率不能為負數。但是隨著金融市場的發展,特別是08年金融危機之后,全世界央行都實行了量化寬松政策,貨幣市場利率持續走低,更有甚者,出現負利率市場的情況(比如歐元區利率),這與模型假設相悖。

其次,對數正態分布假設條件下,標的利率(資產)的價格變動的標準差可有如下式子表示:

其中X表示標的利率的當前利率水平,表示正態分布的均值、均方差。顯然,標的利率(資產的)波動跟資產價格有關,這也是對數正態分布一個天然的性質。如對于股票,當價格高漲時,其波動率降低,當價格下跌時,其波動率增大。但對于利率資產而言,如此性質很難觀察得到。換句話說,利率標的用對數正態分布衡量是不合適的。

Normal模型假設標的資產服從正態分布,克服了Black模型的一些缺點,如:Normal模型允許利率為負數,且波動率與當前利率水平無關。但是正態分布假設負利率沒有下限,也就是說只要時間足夠長,利率理論上可以下降到-10%,這與大部分利率市場參與者的觀念是矛盾的。另一方面,很難通過市場數據驗證利率服從正態分布,這也是70年代Normal模型逐漸退出利率市場的原因。

衡泰一直助力于利率市場化進程推進,以完善金融市場IT基礎建設為己任,在利率期權(利率上限/下限期權、利率互換期權)尚未正式推出之際,積極為市場參與者提供強有力的系統支持。目前系統提供Black模型和Normal模型供用戶選擇。Black模型和Normal模型各有特點,用戶可根據自身對利率市場的看法,選擇合適的估值模型。另外,不同于場內期權交易,場外利率期權的結構相對更加復雜,標的屬性也有一定的擴展(涉及Constant Maturity Yield),場外期權交易的興起,對系統利率模型的精細度要求也與日劇增。結合當前利率期權市場發展,衡泰對HW,LMM,G2+等利率模型均有涉及,并一直保持快速落地實施系統的能力。

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